Les mêmes causes entraînent toujours les mêmes conséquences

Lu sur L.I.E.S.I :

Par Pascal Roussel – Personnellement j’estime que l’aggravation de la crise ne fait aucun doute, seul le timing précis est incertain. Cette crise trouve une origine profonde que LIESI investigue depuis de nombreuses années et qui s’extériorise dans la sphère financière (entre autres).

Comme les produits dérivés joueront un rôle essentiel dans les prochaines grandes vagues de la crise, je crois utile de rappeler de manière didactique ce dont il s’agit car on lit parfois tout et son contraire.

Un produit dérivé est essentiellement un pari entre deux acteurs sur l’évolution future d’un sous-jacent. Il faut donc bien comprendre qu’il y a toujours un gagnant et un perdant. Ces deux acteurs peuvent parier sur l’avenir de manière purement spéculative mais pas forcément. Ainsi ce pari peut prendre la forme d’une assurance contre un risque pour l’un ou les deux acteurs. Par exemple, un assureur auto « parie » que l’assuré n’aura jamais d’accidents et paiera ses primes. Que vaut un contrat d’assurance auto ?

Imaginons qu’un assureur souhaite vendre à un investisseur le contrat qu’il a conclu avec un conducteur. Si le conducteur est bon il n’aura probablement jamais d’accidents et l’assureur empochera les primes sans jamais rien devoir payer. Ce contrat est une excellente affaire pour l’assureur qui a de grandes chances de gagner son pari. Par contre si le conducteur est très mauvais, le contrat n’aura pas beaucoup de valeur et l’assureur ne pourra pas le vendre à un investisseur. Ce simple exemple introduit  la notion que la valeur d’un produit dérivé dépend d’une estimation de l’avenir. Reprenons l’exemple pour voir comment le vendeur va pouvoir convaincre un acheteur. Comme il s’agit d’une négociation bilatérale, il peut tenter d’endormir la méfiance de l’acheteur en essayant de lui montrer que le conducteur est très sérieux et qu’il y a peu de chance que ce conducteur ait un accident. Cette manière de faire n’est pas standardisée, elle dépend du cas par cas, comme lors d’un marchandage dans un souk. L’idéal serait de pouvoir disposer d’un dispositif automatique capable de calculer la valeur du contrat. Il suffirait alors de dire à l’acheteur « d’après mon modèle, ce contrat vaut autant ».  Le problème c’est que si l’acheteur utilise lui aussi un modèle et qu’il est différent, il risque d’avoir une valeur différente. Donc pour résoudre cela, il suffit que tout le monde utilise le même modèle, ainsi plus de discussions. Mais quel génie a bien pu inventer un modèle capable de prédire l’avenir et donc de valoriser correctement le contrat ? La réponse est très simple : personne ! Mais peu importe si tout le monde utilise le même modèle, la valorisation réelle est certes complètement fausse mais comme les acheteurs et vendeurs sont tous d’accord entre eux, ils peuvent commercer.

S’agit-il d’une caricature ? Malheureusement pas.

Voici la formule mathématique qui a permis de valoriser des produits structurés ( c.à.d. un mélange de produits de dérivés) comme des CDO, au cœur de la crise des « subprime »:

Suite à cette crise, plus personne ne veut acheter ces instruments toxiques. On pourrait croire que les investisseurs ont  jeté cette formule dans une poubelle financière ? Eh bien non, elle est encore largement utilisée. Pourquoi ? Parce qu’il n’y en a pas de meilleures et que tout le monde est d’accord pour continuer à l’utiliser (et ceci est véridique) !

La formule ci-dessus est récente et complexe mais il en va de même pour les formules les plus simples et les plus anciennes. Citons à  titre d’exemple, un modèle mathématique aussi vieux que celui de Black-Scholes et pourtant encore très largement utilisé dans la valorisation des options liées aux taux de change. Ce modèle très simple suppose que seule la valeur actuelle d’une variable (le prix d’un cours ou d’un taux de change) est utile pour prédire le futur. La distribution de probabilité du prix à n’importe quel instant du futur ne dépend pas du chemin parcouru par ce prix dans le passé conformément à l’hypothèse de marché efficient en forme faible. Dans ce modèle, peu importe qu’un papillon ait battu des ailes dans le passé…

Et c’est sans surprise que l’on constate que cette formule de Black-Scholes ne fonctionne pas avec les volatilités observées et qu’il faut l’alimenter avec des volatilités induites. Pour donner une analogie c’est comme si un conducteur de voiture observait une vitesse réelle de 100 km/h sur son tachymètre et se demandait combien de temps il lui faudrait pour parcourir 50 km. Mais au lieu d’utiliser une formule correcte (50/100=1/2 hr)  il emploierait une formule fausse. Et comme la formule est approximative, de nombreux observateurs ont remarqué, qu’en temps normal, il faut utiliser une vitesse modifiée,  induite par la formule, de par exemple 90 km/h pour obtenir une réponse correcte de 30 min. En finance on parle de volatilité induite.

Et lors d’une crise, quand les temps ne sont pas « normaux », la formule même avec des vitesses corrigées donnent des résultats complètement faux. Le méga fonds LTCM s’est crashé en 1998 car il s’appuyait sur cette formule (donc toujours utilisée !) qui s’est avérée totalement incapable d’anticiper un cygne noir, à savoir le défaut de paiement du gouvernement russe.

Pour bien comprendre je reprends l’image du début : un investisseur achète un contrat d’assurance qui a été souscrit par un mauvais conducteur. Le prix d’achat a été calculé par un modèle mathématique. Survient un accident ( = une crise financière), l’investisseur se retrouve totalement incapable de payer le conducteur car il ne s’attendait pas à cela.

Un deuxième problème avec les produits dérivés, c’est qu’il est facile de parier sur des sous-jacents énormes. Il n’est pas nécessaire de posséder ces sous-jacents. Deux investisseurs peuvent parfaitement faire le pari suivant : «  je parie que 100 millions d’euros qui valent actuellement 141 millions de dollar US vaudront encore plus de dollars dans un mois. Si je gagne j’empoche la différence et si perds je donne la différence ». Dans cet exemple aucun des parieurs ne possèdent les 100 millions d’euros. On voit souvent des auteurs qui citent les montants des sous-jacents des produits dérivés pour montrer l’ampleur des pertes possibles. C’est inexact. Mais il n’empêche que les montants des paris sont tels que les pertes possibles au niveau mondial dépassent l’imagination. Le nœud du problème c’est que l’essentiel de ces pertes possibles est concentré dans moins de 10 méga banques dans le monde. Pour se protéger elles pratiquent le « netting » c.à.d. qu’une banque fait un pari plus ou moins opposé avec une autre ce qui lui donne l’illusion d’être protégée : « si je perds ce pari avec la banque A ce n’est pas grave car alors je gagnerai mon pari avec la banque B ». Le résultat est que si une de ces quelques banques se retrouve en difficulté et incapable de payer ses paris perdants, c’est par l’effet des produits dérivés toutes les 9 autres qui se retrouvent en grande difficulté et par effet induit quasi toutes les banques dans le monde. On parle de risque systémique majeur et ces banques, au cœur des produits dérivés, sont tellement grosses qu’il n’existe aucun Etat ou institution capable de voler à leurs secours.

Le lecteur qui lit cette chronique pourrait être tenté de croire que les produits dérivés ne le concernent pas. Vraiment ? Je pourrais faire une longue liste d’exemples mais j’en prendrai juste un, lié à l’actualité du moment. Rappelons-nous comment les malheurs de la Grèce ont commencé ? Il est « soudainement apparu » que la Grèce avait maquillé l’ampleur de ses dettes en utilisant 13 swaps de devises spéciaux élaborés par une seule banque, Goldman Sachs. Qu’est-ce qu’un swap ? Un produit dérivé ! Les citoyens grecs subissent de lourdes conséquences à cause d’un cocktail de 13 produits dérivés …

Officiellement, une seule et unique banque a proposé ces produits à un seul et unique pays, aucune autre banque et aucun autre pays n’ont cédé à la tentation… Et s’il « apparaissait soudainement » que d’autres pays latins sont bien plus endettés que ce qu’ils ont prétendu ?

Pascal Roussel, auteur de « Divina Insidia, le Piège Divin », analyste au sein du Département des Risques Financiers de la Banque Européenne d’Investissement (BEI), le 09 mai 2011.

Les opinions exprimées sont celles de l’auteur et ne reflète pas nécessairement l’opinion de la BEI ou de son management.

Cette lettre d’information financière a initialement été éditée sur le site eurasianfinance.com

L’article de Pascal Roussel est très intéressant car il montre l’importance pour les banquiers internationaux de préserver les règles qu’ils imposent pour anéantir l’Etat nation au moyen de jeux financiers dangereux.